Saltar al contenido

Dólar vinculado vs. CER: el otro lado del miedo a la devaluación que ya ha cambiado el mercado

¿El miedo a la devaluación mata la inflación? Los bonos que se ajustan a la evolución de los precios eran demasiado firmes con respecto a la dinámica observada en la curva de los bonos en dólares. La toma de ganancias y la alternativa de una dolarización en los nuevos bonos del Tesoro llamaron la atención, aunque los analistas siguen viendo los bonos CER como atractivos

Dólar vinculado vs. CER: el otro lado del miedo a la devaluación que ya ha cambiado el mercado

Dólar vinculado vs. CER: el otro lado del miedo a la devaluación que ya ha cambiado el mercado

¿Cuál es el escenario más probable, el de una devaluación o un repunte inflacionario? Algo de esto -pero no sólo esta especulación- parece estar detrás de la nueva configuración del mercado de bonos tras la salida del Departamento del Tesoro con las emisiones vinculadas al dólar.

Específicamente, los bonos ajustados por el CER muestran un proceso de ajuste que se detiene después de un notable proceso de normalización.

Los descensos más fuertes se observan en la parte media de la curva, con descensos del 7% al 12% en las últimas semanas.

La disminución de los últimos días ha sido impulsada por la adquisición de estos bonos después de las fuertes subidas de los meses anteriores, combinada con la emisión de bonos del Estado en dólares, lo que ha impulsado la reducción de las posiciones en estos bonos y la expectativa de aumentos de las tasas de interés en el mercado local.

Los bonos están cayendo y la curva se ha movido hacia arriba. La parte corta de la curva, que estaba cerca del 0% de la tasa de interés real, es ahora el 3%. La parte media, que ya ha bajado un 6%, ya está rindiendo alrededor del 8%, mientras que la parte larga, con tasas superiores al 8% y cercanas al 9%, ya está rindiendo alrededor del 8%.

A corto plazo, se ha generado una combinación de factores que afectan a la deuda ajustada por el CER.

Por un lado, según los analistas, la emisión del bono vinculado al dólar llevó a una reducción de las posiciones de la estrategia sintética, lo que ejerció una presión a la baja sobre el precio de los bonos ajustados por el CER utilizados para aplicar esta estrategia.

Por otro lado, las expectativas (y la ocurrencia) de las subidas de los tipos de interés en el mercado jugaron en contra de los bonos ajustados por los CER y pusieron estos bonos contra las cuerdas.

Después de que la deuda ajustada a la inflación se ha incrementado fenomenalmente en los últimos meses, la deuda ajustada a la inflación finalmente no alcanzó los rendimientos mostrados en la curva de bonos en dólares, haciendo que los bonos CER sean vulnerables a los ajustes que se han producido en las últimas rondas.

Los bonos del extremo corto de la curva CER, como el TX21, pudieron rendir alrededor del 60% en marzo y abril, y a partir de entonces las tasas de interés se derrumbaron hasta alcanzar el 0% de interés real.

Hoy en día, después de esta fenomenal subida, los bonos están generando una pausa, de modo que la tasa de interés real en la parte corta de la curva sube a niveles cercanos al 3% y al 5%.

La emisión de bonos vinculados al dólar llegó al CER

Aunque el mercado de bonos CER puede estar desencadenando un proceso de corrección, la principal razón por la que los analistas atribuyen este descenso es la emisión de bonos del Estado en dólares de los Estados Unidos y la reducción de las posiciones de bonos CER por parte de los fondos de inversión que se derivó de esta emisión.

Los analistas de Quinquela Fondos también explicaron que la emisión del bono de 136.000 millones de pesos redujo la demanda de RCEs para construir coberturas sintéticas y elevó la curva de rendimiento.

«La emisión del nuevo bono a 13 meses tenía como objetivo captar la demanda de cobertura de divisas. A corto plazo, estos nuevos instrumentos pueden conducir a un reequilibrio de la cartera mediante la reducción de la cobertura sintética y el aumento de la paridad del dólar», dicen los diputados.

Ezequiel Ferrando, gerente de cartera de Mariva Asset Management, señaló que la emisión del dólar vinculado al Estado está ejerciendo una presión a la baja sobre los bonos de ERC porque los fondos de inversión están arbitrando sus posiciones.

«La relación de deuda vinculada al dólar y los CER eran bastante simples. La emisión del bono vinculado al dólar a un año fue muy bien recibida por los inversores y, a cambio, se redujeron las posiciones de los bonos CER. Esto se explica por la posición de los plásticos, que tenían muchos fondos y que en su mayoría se compraban en futuros a corto plazo en dólares junto con bonos CER», explicó Ferrando.

Entonces, cuando salió un instrumento ideal para estos fondos con retornos positivos como el dólar atado al gobierno y con un vencimiento de un año, «estos fondos intercambiaron posiciones sintéticas para ir a bonos atados al dólar». Así vimos el día de la licitación y los días siguientes la reducción de puestos», dijo Ferrando.

Pareja de deuda CER con bonos en dólares

Por otra parte, el impulso observado en la curva CER difirió de la tendencia negativa de la curva de bonos en dólares.

Mientras que los bonos en dólares cayeron un 22% el mes pasado, la curva CER se mantuvo firme, faltando una curva en la otra.

Este otoño, la curva CER se ajustará a la dinámica de los bonos en dólares y el forward. Los analistas del mercado creen que la dinámica de ambas curvas debería tender a corregirse y hacerse más paralela.

Los analistas de Delphos Investment explicaron que debido a la nueva colocación de instrumentos de deuda vinculados al dólar por parte del Ministerio de Finanzas, la demanda de dichos instrumentos aumentó significativamente a expensas de los valores ajustados por el CER debido a la reducción de las síntesis financieras y que los bonos ajustados por inflación se equipararon a la dinámica negativa de la deuda en dólares.

«La disminución del precio de los CER llevó a un mayor rendimiento, que está algo más en línea con el posicionamiento de la curva del dólar duro. Creemos que la apreciación descontada hasta hace unas pocas ruedas era absurda, por lo que la colocación del nuevo dólar vinculado sirvió para alinear la curva CER con los valores de la curva del dólar duro, que ha estado rindiendo alrededor del 15% desde finales de septiembre. Por lo tanto, sería extraño pensar que la curva CER volvería a valores anteriores si la curva del dólar no comprimiera los tipos. Por otra parte, creemos que las acciones de las divisas fuertes siguen siendo más atractivas que las ajustadas a la inflación, aunque la curva ajustada al CER haya subido entre 200 y 300 puntos básicos», dijeron.

Juan José Vázquez, jefe de investigación de Cohen, advirtió que la disminución de los bonos CER se debe a la reducción de las posiciones sintéticas y que el futuro de los bonos ajustados por inflación estará vinculado a la evolución de la curva de la moneda dura.

Hubo varias instituciones que, al no poder comprar dólares en contado con liquidación o dólares MEP para cubrirse con el excedente de pesos, compraron el futuro del dólar pagando la tasa implícita que pagaron con bonos CER, ya que ésta es la aproximación de lo que funciona mejor como correlación a la devaluación.

La emisión ascendió a 136.100 millones de pesos (1766 millones de pesos), aproximadamente el equivalente a la cantidad de fondos en los CIF que replicaron las estrategias vinculadas al dólar, lo que condujo a una reducción de las posiciones de RCE, sobre todo teniendo en cuenta la diferencia entre la curva de RCE y el dólar duro.

«Así que vimos disminuciones en los bonos de CER en el tramo medio, que bajaron el CER +6% y ahora bajaron el CER +8%. En el futuro, dependerá de cómo se desarrolle la curva del dólar duro, porque si sigue deprimida, es difícil imaginar que tendremos una compresión de la curva del peso argentino», dijo Vázquez.

Potencial alcista

A pesar del ajuste actual, las expectativas de inflación siguen siendo altas. El mercado todavía no ve ninguna señal desde el punto de vista fiscal o monetario, por lo que la brecha del tipo de cambio, junto con la emisión monetaria, da la impresión de que la dinámica de la inflación aumentará en el futuro.

Con esto en mente, los analistas tratan de indexar los pesos con activos que protejan contra una mayor inflación, siendo los bonos CER una opción interesante para este objetivo.

Ezequiel Ferrando, gerente de cartera de Mariva Fondos, destaca el atractivo de los bonos vinculados al dólar y los bonos ajustados al CER.

«Quisiéramos estar cubiertos por bonos vinculados al dólar como posición preferente frente a los riesgos de una posible devaluación del bono oficial debido a la presión causada por el nivel de la brecha del 100% y la disminución de las reservas junto con los demás desequilibrios macroeconómicos. El otro indexador al que nos gustaría estar atados son los bonos CER debido al posible aumento de la inflación cuando la economía empiece a abrirse», dijo el gestor de la cartera de Mariva Asset Management.

Con una visión similar, los analistas de Quinquela Fondos también tienen una visión positiva de la deuda en pesos, que se ajusta por el CER.

«Seguimos viendo el atractivo de los bonos CER debido a la cobertura inflacionaria que ofrecen. Las expectativas de inflación siguen siendo altas, no sólo para los analistas sino también para el mercado. Esto se debe a la diferencia entre la tasa fija y las RCE para condiciones similares. Además, las expectativas de inflación se mantienen altas para los próximos cinco años», dijo Quinquela.