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El gráfico que le dirá al gobierno si ha eliminado el riesgo de impago después del intercambio

Incluso con la confirmación de que el Ejecutivo ha llegado a un acuerdo con los acreedores, la pendiente de la curva de la deuda soberana en dólares sigue siendo negativa. Si no se normaliza, será una mala señal para el gobierno y la economía.

El gráfico que le dirá al gobierno si ha eliminado el riesgo de impago después del intercambio

El gráfico que le dirá al gobierno si ha eliminado el riesgo de impago después del intercambio

Aun con la confirmación de que el gobierno ha llegado a un acuerdo con los acreedores sobre la deuda externa y la expectativa de que el nivel de cumplimiento del canje sea alto, la curva de la soberanía argentina sigue mostrando una pendiente negativa, lo que es una clara señal de cierto grado de desconfianza.

Será crucial prestar atención a la forma de la curva argentina después del canje de deuda y demostrar si tiene una pendiente positiva. Los analistas esperan que la curva vuelva a la normalidad y advierten que si esto no sucede después del intercambio, se tomará como una mala señal y el riesgo de incumplimiento podría continuar.

Una curva normal de la deuda pública suele mostrar una pendiente positiva. Esto significa que los bonos con vencimientos más cortos tienden a reflejar tipos de interés más bajos, y con vencimientos más largos los tipos de interés implícitos de los bonos se vuelven más altos. Por supuesto, a medida que avanza el tiempo, la incertidumbre aumenta naturalmente, por lo que suele ser razonable que los instrumentos más largos ofrezcan tasas más altas. Sin embargo, si la curva se invierte y los tipos de los bonos a corto plazo son más altos que los tipos a largo plazo, esto es un claro indicio de que el mercado ve riesgos a corto plazo asociados a la deuda del país.

Esto es exactamente lo que ha sucedido en Argentina durante el último año y medio. La curva de soberanía de la Argentina ha mostrado una pendiente negativa durante casi un año y medio, debido a los riesgos de un posible incumplimiento, que se confirmaron finalmente en mayo pasado cuando el país no pagó sus obligaciones y registró el noveno incumplimiento de la historia.

Aunque el gobierno confirmó un acuerdo con los acreedores para liberarse de la morosidad y resolver la cuestión de la deuda, cabe señalar que incluso con esas noticias y en previsión de un intercambio exitoso con alto cumplimiento, la curva sigue mostrando una pendiente negativa. Hoy en día, los rendimientos a corto plazo siguen siendo más altos que los rendimientos a largo plazo. Los bonos hasta el 2020 y el 2024 operan con una TIR del 13,8% y el 13,5% respectivamente. El DICA se cotiza en un 13,4%, mientras que el bono rendirá un 12,75% en 2037. En otras palabras, todavía estamos en presencia de una curva invertida.

Una vez que el canje está en vigor, se encuentra que la curva ha tomado una forma normal para confirmar que el mercado ha disipado finalmente los temores y riesgos de impagos a corto plazo. Si la curva no vuelve a la normalidad, se considera una mala señal.

Nicolás Rivas, investigador de BAVSA, advierte que sería una mala señal que la curva se mantuviera negativa: «El hecho de que la pendiente negativa se mantenga después del tipo de cambio significa que, incluso con la reprogramación, el mercado no cree que la Argentina pueda cubrir sus obligaciones de deuda en el futuro. En otras palabras, las posibilidades de un futuro incumplimiento están aumentando. Puede haber varias razones para ello, como la falta de credibilidad del liderazgo político o la falta de una vía fiscal compatible con los nuevos compromisos», dijo.

Un comerciante de bonos explicó que las presiones cambiarias y financieras podrían empeorar si una curva normal no aparece después del intercambio.

«Si el mercado no elimina los temores de incumplimiento, incluso con un exitoso canje de deuda, serían muy malas noticias. En otras palabras, si después de los próximos 2 o 3 meses del intercambio la curva no vuelve a la normalidad y el mercado de bonos continúa con una tasa de impago, entonces estaremos en serios problemas. Allí, la presión sobre el dólar podría aumentar aún más y las expectativas económicas podrían deteriorarse aún más. Por eso siempre se ha dicho que la emisión de deuda es una condición necesaria pero no suficiente, y nos gustaría señalarlo. Es sin duda una cuestión clave que se abordará en las próximas semanas», dijo.

Expectativas de normalización

Aunque la curva sigue presentando actualmente una pendiente negativa, los analistas señalan esencialmente que el nuevo perfil de vencimientos mejora la situación de la deuda de la Argentina y permite generar expectativas positivas en cuanto a las probabilidades de pago futuro.

Rodrigo Benítez, Economista Jefe de Quinquela Fondos, explicó que se espera una pendiente positiva después de que se ejecute el canje debido a la liberación de los vencimientos a corto plazo.

«En los próximos 3 años, los vencimientos son muy bajos y el riesgo de devolución de estos bonos tiende a cero. A partir de entonces, la necesidad de acceso al mercado de capitales será mayor, lo que significa que el riesgo implícito en estos bonos será mayor. Para que el rendimiento de los bonos a corto plazo disminuya a mediano plazo, es necesario hacer algunos progresos en cuestiones clave que garanticen un equilibrio a mediano plazo. Los factores clave son el equilibrio fiscal, el reajuste monetario y un acuerdo con el FMI que permita la liberación de las obligaciones de pago para 2022 y 2023. Si se cumplen estas condiciones, podríamos enfrentarnos a una curva que cae en términos absolutos y tiene una pendiente positiva, lo que se explica por la distribución de los vencimientos», dijo.

Alejandro Kowalczuk, Jefe de Gestión de Activos de Argenfunds, también se ocupa de los cambios en el perfil de vencimiento de la deuda.

«El canje descomprime los pagos en dólares a corto plazo, ya que no es necesario contraer compromisos relativamente importantes hasta 2025 y la curva de rendimiento sólo comienza en los 7 años de vencimiento medio. Sin embargo, una curva con una pendiente negativa pronunciada, que indique riesgos a corto plazo en el cumplimiento de las condiciones de pago, no es claramente el escenario más probable, y me inclino a pensar en una curva con una pendiente positiva», concluyó.

Camilo Cisera, analista de estrategia de Cohen’s Wealth Management, cree que una pendiente positiva en la curva de los bonos argentinos podría indicar un mayor potencial alcista de los bonos locales.

«Los nuevos bonos tienen vencimientos entre 10 y 20 años, por lo que todos estarán en la categoría intermedia. Sin vínculos muy cortos o muy largos, la pendiente de la curva debe ser plana. Si la pendiente sigue siendo negativa, sería una señal muy mala, ya que indicaría que el mercado está resolviendo problemas a corto plazo. Sin embargo, una pendiente positiva significaría un potencial aún mayor para los bonos a corto plazo, como el nuevo bono de 2030, que actualmente es la mejor opción para reemplazar los valores antiguos», dijo.

Riesgos a corto plazo

Aunque se supone que la curva tendrá una forma normal, es decir, con una pendiente positiva, hay factores a corto plazo que podrían retrasar esta normalidad, especialmente en lo que respecta a las operaciones que el BCRA y las instituciones públicas pueden llevar a cabo mediante la venta de bonos denominados en dólares para normalizar el mercado de divisas. Estas ventas podrían distorsionar los precios de los bonos y retrasar la posibilidad de que la curva alcance su forma normal.

Benítez advirtió que la pierna corta podría estar expuesta a ruidos adicionales causados por la posesión de estos bonos por parte de organismos oficiales y la alternativa de una venta gradual para contener el tipo de cambio libre (TCC).

«Si esta venta toma volumen, podría dificultar que estos bonos aumenten su paridad, y esto retrasaría el proceso estructural de ajuste de la curva de rendimiento hacia pendientes positivas», añadió Benítez.

Kowalczuk, Jefe de Gestión de Activos de Argenfunds, emitió la misma advertencia con respecto a la venta de bonos en dólares por parte de las autoridades públicas.

«Los bonos de derecho local con vencimiento en 2030 proporcionarán, en virtud de su tamaño de emisión, una referencia de mercado que puede desencadenar movimientos de arbitraje a lo largo de la curva, teniendo en cuenta la posición que adoptarían las autoridades públicas (y la posible intervención del mercado) y si no se aplica el límite de emisión del instrumento», comentó.